1、再生资源行业：万亿市场启动迫在眉睫 　　再生资源定义：再生资源是指社会生产、消费过程中产生的已不再具有原使用价值，但通过回收、加工可重新获得新使用价值的物资，主要成为再生工业原料，作为资源不足的重要补充。　　按再生资源来源分，可以分为工业废物和居民废物。1)工业废物：工业废物种类繁多，大体可以进一步分为废气、废水、废渣三类。工业废气包括颗粒物、硫氧化物、碳的氧化物、氮氧化物、碳氢化合物等，其中不乏经济性较强的回收成分。工业废水主要来源于化工、制药、石化等行业，废水经达标处理后可以直接回用，同时回收得到的成分可以再次使用。工业固废主要包括尾矿(13年占工业固废产生量的34%)、粉煤灰(15%)、煤矸石(12%)、冶炼废渣(12%)、炉渣(9%)、其他(19%)。2)居民废物：居民废物包括报废汽车、报废电器、废纸、废塑料等，主要都是固体废物。居民废物与工业废物主要有两点不同：居民废物产生分布极其分散，回收渠道重要性尤甚；工业废物种类的复杂度明显高于居民废物。 　　中国循环经济协会主管再生资源、循环经济的行业协会。中国循环经济协会(http：//www.chinacace.org/)是经民政部批准(2013年8月15日)由原中国资源综合利用协会更名成立的跨地区、跨行业、全国性的社团组织，由国务院国资委管理，业务上接受国家发展改革委等部门指导。中国资源综合利用协会成立于1995年，经原国家经贸委批准，民政部注册，2003年国务院机构改革后由国务院国资委管理。 　　《循环经济发展战略及近期行动计划》提出了十二五循环经济发展目标。到“十二五”末的目标(近期目标)是：主要资源产出率比“十一五”末提高15%。其中，主要资源产出率的资源核算品种包括：3种能源资源(煤炭、石油、天然气)，9种矿产资源(铁矿、铜矿、铝土矿、铅矿、锌矿、镍矿，石灰石、磷矿、硫铁矿)，木材和工业用粮。15年资源循环产业目标总产值将达到1.8万亿，占整体节能环保产业的40%，成为最重要的组成部分；其中再生资源产值达到1.2万亿。 　　再生资源行业具体发展规划分为工业体系、农业体系、服务业体系、社会层面循环经济四大块。1)工业体系：整体目标为到2015年，单位工业增加值能耗、用水量分别比2010年降低21%、30%，工业固体废物综合利用率达到72%，50%以上的国家级园区和30%以上的省级园区实施了循环化改造；具体分为煤炭工业、电力工业、钢铁工业、有色金属工业、石油石化工业、化学工业、建材工业、造纸工业、食品工业、纺织工业是个具体目标。2)农业体系：整体目标为到2015年，农业灌溉用水有效利用系数达到0.53，秸秆综合利用率提高到80%，设施渔业养殖废水处理与综合利用率达80%以上，林业“三剩物”综合利用率达80%以上。3)服务业体系：整体目标为加快构建循环型服务业体系，推进服务主体绿色化、服务过程清洁化，促进服务业与其他产业融合发展，充分发挥服务业在引导人们树立绿色循环低碳理念，转变消费模式方面的积极作用。4)社会层面循环经济：整体目标为加快完善再生资源和垃圾分类回收体系，推动再生资源利用产业化，发展再制造，推进餐厨废弃物资源化利用，实施绿色建筑行动和绿色交通行动，推行绿色消费，实施大循环战略，加快建设循环型社会。 　　再生资源十二五示范工程：1)城市矿产：建设50个国家“城市矿产”示范基地，支持回收体系、资源再生利用产业化、污染治理设施和服务平台建设，推动废弃机电设备、电线电缆、家电、汽车、手机、铅酸电池、塑料、橡胶等再生资源的循环利用、规模利用和高值利用。到2015年，形成资源再生利用能力2500万吨，其中再生铜200万吨、再生铝250万吨、废钢1000多万吨、黄金10吨，实现产值4300亿元。2)节能服务业：大力推行合同能源管理，到2015年，力争专业化节能服务公司发展到2000多家，其中年产值超过10亿元的节能服务公司约20家，节能服务业总产值突破3000亿元，累计实现节能能力6000万吨标准煤。3)产业废物资源化：以共伴生矿产再生资源利用、尾矿稀有金属分选和回收、大宗固体废物大掺量高附加值利用为重点，推动资源综合利用基地建设，鼓励产业集聚，形成以示范基地和龙头企业为依托的发展格局。以铁矿、铜矿、金矿、钒矿、铅锌矿、钨矿为重点，推进共伴生矿产资源和尾矿综合利用；推进建筑废物和道路沥青再生利用。到2015年，新增固体废物综合利用能力约4亿吨，产值达1500亿元。4)再制造工程：支持汽车零部件、工程机械、机床等再制造，完善可再制造旧件回收体系，重点支持建立5-10个国家级再制造产业集聚区和一批重大示范项目。到2015年，实现再制造发动机80万台，变速箱、起动机、发电机等800万件，工程机械、矿山机械、农用机械等20万台套，再制造产业产值达到500亿元。 　　1.1再生资源行业空间大，高增长　　再生资源行业呈现两大特点：1)空间大：2014年，再生资源行业整体产值达到1.2万亿。预计2020年、2030年、2040年再生资源金属回收量将达到2010年的2.4/5.3/7.5倍。拆解效率提升空间较大。主要工业废弃物的平均回收处理率不到60%；废旧家电2014年正规渠道拆解率仅有61%；报废汽车回收比例不到30%。2)高增长：目前处于废弃物产生量高增长期，工业经济腾飞10年，大量产品成为现在的废弃物；电器电子产品报废量未来5年CAGR达20%；2015年起，中国进入汽车报废高峰期。 　　2014年，再生资源行业整体产值达到1.2万亿。其中，流通环节产值达到8455亿元，拆解利用环节产值达到3675亿元。流通环节的再生资源产值由国家统计局公布，是流通环节再生资源销售额的合计值。拆解利用环节产值是国家统计局公布的制造业大类下的废弃资源综合利用业销售收入合计。从数据来看，再生资源产业中，流通环节产值达到拆解深加工环节产值的2.3倍，是整体产业的重要组成部分。　　2020年、2030年、2040年再生资源金属回收量将达到2010年的2.4/5.3/7.5倍。根据《城市矿产资源开采潜力及空间布局分析》的测算，2010年~2040年间，铜资源替代(再生资源量/资源消费量)比例增加了25.4%，对外依存度下降了30.8%；钢铁资源替代比例增加了59.9%，对外依存度下降了25.7%；铝资源和铅资源的资源替代比例分别增加了8.6%和12%。 　　预计未来行业增速达到15%~20%。1)行业发展尚属早期阶段，拆解利用效率提升空间较大。目前工业、农业废弃物综合利用率较低；主要废弃物的平均回收处理率不到60%。废旧家电2014年正规渠道拆解率仅有61%，理论报废量与实际报废量之间差异明显。2013年，报废汽车回收量为135万辆，回收比例不到30%。2)废弃物产生量高增长期到来。经济工业腾飞10年，大量产品成为现在的废弃物。电器电子产品理论报废量2013年达1.10亿台，未来5年CAGR达20%。2015年起，中国进入汽车报废高峰期。 　　行业发展尚属早期阶段，拆解利用效率提升空间较大。　　目前工业、农业废弃物综合利用率较低。根据发改委《中国资源综合利用年度报告(2014)》披露的数字，2013年我国工业、农业废弃物综合利用率在5%~100%，不同废弃物差异较大；主要废弃物的平均处理率不到60%，仍有较大提升空间。其中，煤层气、尾矿、有色金属冶炼废渣、建筑垃圾、畜禽养殖废弃物综合利用率较低。 　　废旧家电2014年正规渠道拆解率仅有61%，理论报废量与实际报废量之间差异明显。2011年由于国家落实《家电以旧换新实施办法》，废电行业形成较高回收拆解率。但现阶段仍处于较低的拆解水平，2014年正规渠道拆解率仅有61.5%。拆解率比例较低的主要原因在于二：其一，居民单位的家用电器电子产品报废后还未进入流转渠道，仍在使用或者贮存在家中；其二，废旧电器电子产品确实进入流转渠道，但并未进入正规渠道，而是在小作坊直接拆解。 　　废弃物产生高增长期到来。 　　经济工业腾飞10年，大量产品成为现在的废弃物。2002 年到2011 年是中国工业经济腾飞的十年，工业增加值增长基本保持在10%以上。期间，金属消费量较大，精炼铜、粗钢消费量10 年复合增长率达到13%、17%。一般家用电器、交通工具、生产工具的使用寿命在5~15 年左右，当时经济腾飞10 年中的产品开始逐步变为废弃物。 　　电器电子产品理论报废量2013年达1.10亿台，未来5年CAGR达20%。上世纪90年代我国进入电器电子产品的快速增长期，家用电器的平均使用寿命为8-10年，导致进入20世纪以后，废旧电器电子产品的产生量迅速增长。而且随着科技的飞速发展，电子产品更新换代的速度越来越快，尤其以电脑、手机等电子产品更新最快，而平均使用寿命越来越短，从而加快电子废旧物增长速度。据中国家用电器研究院推算，2013年主要电器电子产品的实际废旧量，电视机约为3203.7万台，电冰箱约为1278.6万台，洗衣机约为1261.7万台，空调器约为1530万台，计算机约为3706.3万台。“四机一脑”合计1.10亿，同比增长44.8%，同比增速大幅上升。预计未来5年，“四机一脑”理论报废量复合增速达20%以上。我国正进入电器电子产品报废“高峰期”。 　　2015年起，中国进入汽车报废高峰期。2014年，我国汽车保有量达到1.5亿辆，同比增长15%。2005年到2010年，我国汽车保有量复合增长率达到19%。按我国汽车的平均使用寿命在10年左右的数据测算，2015年开始，我国进入汽车报废高峰期。 　　1.2行业出现拐点，垂直管理+最严执法+补贴加码       3大趋势引发再生资源行业拐点：环保机构执法垂直管理、最严环保法实施、再生资源补贴加码。 　　(1)环保机构执法垂直管理，限制环保地方保护2015年10月十八届五中全会公报和十三五规划建议明确，实行省以下环保机构监测监察执法垂直管理制度。1)现有环保体系致使地方保护主义盛行。在现行的环保系统中，省环保厅对市环保局有业务指导关系，但市环保局的人财物则属市政府管理。现行以块为主的地方环保管理体制，使一些地方重发展轻环保、干预环保监测监察执法，使环保责任难以落实，有法不依、执法不严、违法不究现象大量存在。2)垂直管理增强环境执法权威性和有效性。省级环保部门直接管理市(地)县的监测监察机构，承担其人员和工作经费，县级环保局不再单设。环保执法垂直管理增强环境执法的统一性、权威性、有效性。在遏制不住一些地方以牺牲环境换取经济增长的大背景下，只有上收权力，从省级层面统筹协调执法力量，才能有效遏制地方保护主义。 　　(2)执法趋严，最严环保法实施　　目前再生资源小作坊数量众多，黑市侵占白市市场。目前，再生再生资源行业80%以上从业企业是“夫妻店”、“小作坊”，规模化企业数量相对较少，缺乏现代管理制度和现代化经营组织方式。行业内技术研发普遍投入不足，大多数企业以手工拆解、简单拆解为主，设备简陋、技术落后，行业整体技术装备水平不高，环保不达标的现象较为严重。　　最严环保法实施大背景下，各地严打废物处理违规。1)两高司法解释：2013年6月，两高司法解释出台，明确污染刑事案件处理法则。2)最严环保法：今年1月，史上最严的新环保法正式实施，采取了很严格的措施，监管手段出了硬招，查封、扣押措施加强，对于不认真履行法律职责的官员，特别是市长、副市长、县长、副县长，可以采取引咎辞职的制度。3)监测体系天罗地网：到2020年，全国生态环境监测网络实现环境质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖，环境监测天罗地网成型。我们强调环境监测是环境保护的眼睛；监测体系完善，有助于环保机构锁定污染源，溯源执法。　　资质管理趋严，白市拆解资质稀缺性渐显。根据财政部2013年年底发布的《关于完善废旧电器电子产品处理基金等政策的通知》，未来可将建成的优质废旧电子产品处理企业纳入基金补贴范围，同时明确基金补贴企业退出规定。依据规划，国家将会1)短期内新增第五批拆解补贴资质企业，大概9家；2)此外，国家将会对拆解量低于拆解能力20%的企业、连续两年不规范拆解量超过总拆解量5%的企业和环保实施能力不达标的企业实行淘汰。废电产品回收拆解资质稀缺性渐显。 　　(3)再生资源补贴政策加码，规模持续放量　　2012.08回收处理管理条例及其配套核心文件陆续发布，我国废电拆解基金补贴政策启动。2009年，国务院颁布“中国版WEEE”——《废旧电器电子产品回收处管理条例》，并于2011年1月1日正式实施。管理条例首次较全面地规定废旧电器电子产品回收处理的基本法律制度。相关部门为配合《条例》陆续发布废旧电器电子产品处理规划制度、目录制度、资质许可制度、基金补贴制度(生产者责任制)等文件，其中基金补贴制度于2012年下半年正式开始实施。根据国家补贴政策，国家对纳入废电拆解资质的企业给予补贴：每台电视机、冰箱、洗衣机、空调和电脑分别补贴85元、80元、35元、35元和85元。在基金补贴政策的推动之下，2013年“四机一脑”废旧电器电子产品回收处理率上升至52.28%。 　　2015.11废电拆解核心政策加码，拆解价值高的空调和洗衣机新标准较2012年标准明显提高。再生资源行业的核心政策是2012H2实行的基金拆解补贴制度——向产品生产者收取费用补贴拆解企业。此次补贴新标准较之旧的补贴政策有两点变化：对补贴政策所涵盖的四机一脑(电视机、洗衣机、电冰箱、空调、电脑)的产品范围进行细化；调整了补贴标准，其中空调补贴标准(35元至130元)调整幅度最大，洗衣机补贴标准适当提高，电冰箱补贴维持不变，电视机和计算机补贴政策适度下调。 　　后续政策加码空间仍在，关注三大变量。行业政策环境持续优化，关注三大政策变量：1)扩容产品补贴标准出台：9种新增电器电子产品补贴标准出台；2)补贴资质调整，行业整合持续：现有补贴企业资格107家，短期预计新增9家，后续国家将会对拆解量低于拆解能力20%的企业、连续两年不规范拆解量超过总拆解量5%的企业和环保实施能力不达标的企业实行淘汰。补贴资质稀缺性凸显；3)再生再生资源行业税收政策调整：增值税调整或减免；当前企业回收环节无法获得发票，无法享受增值税抵扣，造成拆解企业需全额缴纳17%的全额税款，增值税取消或者先征后退将直接增厚回收拆解利用企业利润，同时促进利用企业对再生资源的回收利用。 　　基金补贴重塑产业链，拆解规模可持续放量。　　补贴流向产业前端、末端，拆解企业盈利能力略有提高。国家此前补贴“四机一脑”，部分补贴直接传导至上游消费者端，促进废电产品流向正规回收体系；还有部分补贴留在拆解企业，用于抵消规范拆解中心建设成本和上游上市的回收成本。拆解利用企业补贴前后的盈利能力略有提高。 　　动态来看，补贴前后中间端(小、中、大型回收环节)单台的加价基本保持不变。现阶段，小型商贩(分市区小贩、农村小贩和维修部点)一般加价20~30块或者5~10块钱，中型回收中心一般加价3~5块钱，大型回收中心一般加价1~2块钱。补贴前后，中间端的加价基本保持不变，盈利的增长主要来自回收规模的放量。对回收拆解企业，如格林美、中再生，上游渠道战略意义凸显。渠道优势并最终转化为废旧电器电子产品拆解盈利能力优势。 　　补贴政策可有力促进废电产品从非正规渠道流向正规渠道。且历史的数据恰好验证这一观点——2009年6月至2011年，国家实施汽车家电以旧换新政策，废电行业拆解数量大幅渠提升；2012年上半年是废电回收处理政策的真空期，2012年真实处理量随即大幅下滑。2012年下半年至今，国家实施基金补贴政策，废电行业拆解规模重新恢复生机。 　　除废旧家电拆解补贴外，VOCs回收等再生资源领域补贴政策也开始执行并加码。1)上海VOCs补贴：VOCs补贴对象是2014年3月21日至2016年12月31日期间，上海市既有VOCs排放企业实施完成的VOCs污染治理项目，包括设备泄漏与检测(LDAR)项目、末端治理项目和VOCs在线监测项目。补贴额度包括a)备泄漏检测与修复(LDAR)项目按LDAR系统的实施规模统计，每个密封点补贴10元，单个密封点仅可补贴一次；b)末端治理项目按末端治理装置的有效处理规模统计，单位处理规模(以标态立方米/小时计)补贴20元；c)VOCs在线监测项目按在线监测装置数量统计，每套装置一次性补贴20万元。d)单个企业各类VOCs污染治理项目的补贴总金额不超过1000万元。2)京津冀VOCs补贴：京津冀地区出台了重点污染源VOCs污染治理的奖励政策(治理补贴)，补贴额度最高达到了治理费用的30%，有力推动了当地VOCs污染治理工作。 　　1.3黑市流向白市，有渠道才是王道 　　3大趋势大背景下，废物处理从黑市流向白市，占有渠道资源的再生企业竞争优势更强！ 　　2013年废电正规渠道行业规模仅80亿，远低于行业未来5年的年均理论市场空间。按照2013年正规渠道拆解企业的拆解量，预计正规渠道拆解收入仅80亿(其中资源性销售收入50亿)，远低于未来5年行业年均理论市场空间215亿。正规渠道资源性销售收入远低于理论市场空间的主要原因便是正规渠道的低拆解率(正规渠道拆解量除以理论报废量)。 　　废旧家电低拆解率：2014年正规渠道拆解率仅有61%，理论报废量与实际报废量之间差异明显。2011年由于国家落实《家电以旧换新实施办法》，废电行业形成较高回收拆解率。但现阶段仍处于较低的拆解水平，2014年正规渠道拆解率仅有61%。拆解率比例较低的主要原因在于二：其一，居民单位的家用电器电子产品报废后还未进入流转渠道，仍在使用或者贮存在家中；其二，废旧电器电子产品确实进入流转渠道，但并未进入正规渠道，而是在小作坊直接拆解。 　　政策补贴和执法趋严均保证废品流向正规处理机构，渠道的战略意义凸显。再生资源有来源分散的特点，是否对渠道拥有掌控力，是决定核心竞争力的关键。从2014年数据来看，再生资源产业中，流通环节产值达到拆解深加工环节产值的2.3倍，是整体产业的重要组成部分。掌控渠道的意义不仅能获得低价废品来源，也能获得补贴流向渠道的部分；从数据来看，渠道较强的中再生(*ST秦岭)的拆解业务毛利率明显高于格林美。 　　上市公司掌控渠道的途径有两种：1)对于居民端废弃物自建渠道，如：*ST秦岭、格林美。2)对于工业端废弃物直接从源头回收，压缩渠道成本，如：先河环保、金城股份。 　　*ST秦岭：中再生自有回收渠道优势明显。中再生是我国唯一以再生再生资源处理为主业的央企，是国务院管理局系统唯一指定的回收企业，因此公司自建渠道(排他性)在回收总量中的占比约为20%-25%，而业内其他企业自建渠道回收量占比通常在10%以下。控股股东中再生是专业性再生再生资源利用企业，目前在全国23个省(区、直辖市)初步建立起环渤海、东北、华东、中南、华南、西南和西北等7大区域回收网络，5，000多个回收网点。渠道优势明显。　　格林美：利用回收哥O2O项目打通渠道。废品成本占营业成本的70%~80%，在价格合理的情况下保证足量废品是公司核心竞争力的有力保障。目前线下流通环节冗余，回收哥利用互联网+技术，较少流通环节，提高回收效率。通过回收哥项目，产业链上居民/商家、废品回收人员、中转站、拆解深加工工厂均极大收益，重塑商业生态，提高分类率、回收率。湖北供销总社是全省回收渠道的管理部门，是项目落地的重要推手。目前武汉市共有1万名废品回收人员，公司预计年内实现50%网上回收。全省共几万名员工，湖北省内空间巨大。目前中国的废品回收率不到30%，依靠回收哥模式能提升到70%~90%。 　　先河环保：通过资源化模式切入千亿VOCs治理市场。此次先河环保与雄县签订的18亿VOCS治理投资框架性协议，意义重大，是VOCS治理第一个上亿级大合同，是迄今为止大气治理领域第一个PPP模式案例。1)不考虑税收优惠/减排服务费的征收，保守估计雄县项目一年净利润达到1亿元。保定雄县是全国三大包装印刷基地之一，目前公司已经签订框架协议，这是国内首个VOCs第三方治理的十亿级订单。9月16日，环保部领导、环保厅四大班子的成员，行业协会的专家都参加了签约仪式。2017年第一期达到300~500家包装印刷厂治理规模，厂均回收溶剂量150吨/年，共6万吨，按单吨盈利2000元，净利润超过1亿元。2)未来还会有补贴和排污费付费，盈利提升空间巨大。主体治理费用来自企业承担，通过a)自行采购设备；b)石油化工/包装印刷排污收费。2015年6月，《挥发性有机物排污收费试点办法》出台，石油化工行业和包装印刷行业从2015年10月开始征收VOCs排污费。政府从企业收排污费，向治理企业支付第三方治理服务费，覆盖部分建设/运营投资。未来环保部、河北省、京津冀协同专项资金项目，在VOCs治理层面上都会有补贴。　　金城股份：江苏院借壳，钢铁有色行业再生资源专家。江苏院是定位于工业节能环保与资源综合利用的技术方案提供商和工程承包商。核心技术获国家级成果鉴定，且成功应用，订单充足。1)技术领先，且成功应用，经济性与环保性俱佳。公司核心技术获中国金属学会国家级成果鉴定，且业内取得数个成功应用案例。典型案例：沙钢集团30万吨/年含锌含铁粉尘综合处理资源循环利用项目。总投资2亿元，项目年收益达1.14亿，2年收回投资成本。每年可实现节约标煤1.4万吨，减少CO2排放3.67万吨；2)行业空间预计超5000亿，江苏院暂独享这一市场；3)在手订单超40亿，2015-2020年意向订单则超90亿，保障完成业绩对赌。 　　2、再生资源投资标的 　　再生资源四大类投资标的：1)工业废气：先河环保、凯美特气。2)工业废水：宝馨科技。3)工业废渣：金城股份、东江环保、赤峰黄金、鼎立股份、怡球资源。4)居民废物回收：格林美、东江环保、*ST秦岭、启迪桑德、天奇股份。 　　2.1*ST秦岭：回收渠道王者，底部区域看拐点　　拟募集13亿补流，优化资产结构。2015年11月，公布增发预案。公司拟募集13亿元，用于补充流动资金。发行价6.63元/股，发行数量不超过1.96亿股。控股股东中再生参与认购7541万股。 　　中再生自有回收渠道优势明显。中再生是我国唯一以再生再生资源处理为主业的央企，是国务院管理局系统唯一指定的回收企业，因此公司自建渠道(排他性)在回收总量中的占比约为20%-25%，而业内其他企业自建渠道回收量占比通常在10%以下。新的控股股东中再生是专业性再生再生资源利用企业，目前在全国23个省(区、直辖市)初步建立起环渤海、东北、华东、中南、华南、西南和西北等7大区域回收网络，5，000多个回收网点。　　中国供销集团是再生资源全产业航母，资产注入明确。供销集团的实际控制人是中华全国供销合作总社，后者是全国供销合作社的联合组织，由国务院领导。中国供销集团旗下再生资源板块由中再生集团和中再资源集团组成，它们都是国内再生资源产业航母级龙头企业，主营业务涉及废钢铁、废有色金属、废塑料、废纸、废轮胎、废弃电器电子产品、报废汽车的7大主要再生资源领域(除报废船舶外)。2013年中国供销集团再生资源业务(中再生集团+中再资源集团)实现收入253.21亿元，其中废钢铁和废有色金属收入占比超过75%。中再生作为中国供销集团、中国供销总社乃至全国供销系统唯一的上市平台，存在较强资产注入预期。2.2先河环保：监测订单密集释放，回收溶剂法开拓千亿VOCs治理市场环境监测天罗地网体系建设，订单密集释放。1)政策、排污费要求“天罗地网”：15年8月，国办印发《生态环境监测网络建设方案》，要求到2020年，全国生态环境监测网络实现环境质量、重点污染源、生态状况监测全覆盖，天罗地网成型。同时排污费翻倍征收&税法前提下，监测定量化的重要性日益凸显。2)先河环保、理工监测京津冀订单密集释放：京津冀一体化已经进入实质推动阶段。《京津冀协同发展规划纲要》明确指出，环保、交通和产业升级转移是京津冀协同发展的三个重点领域，其中环保是京津冀一体化的先行领域。先河环保地处河北，在京津冀地区有着深厚的空气环境监测业务积累。结合此前理工监测中标北京市大气环境质量监测网络升级项目-大气监测设备购置项目(总金额1.35亿元)，我们判断天罗地网大背景下，监测订单将密集释放，相关公司实现高增长。3)签下保定大单，网格化精准监测成新趋势。此次框架协议主要包括网格化监测体系构建、VOCs等大气污染物治理。环保考核趋严大背景下，利用监测体系定位并针对性治理污染源成为地方政府的当务之急。公司运用小型传感器进行网格化布点，从单点设备销售向网格化精准监测升级，提供监测、溯源、治理整体解决方案。此次签署保定市大气监测、预警、防治三位一体项目，是网格化精准监测成为新趋势的重要标志。　　拿下业内十亿级大额订单，千亿VOCs治理市场开启。1)仅考虑溶剂回收收益，保守估计雄县VOCs治理项目一年净利润达到1亿元。保定雄县是全国三大包装印刷基地之一，目前公司已经签订框架协议，这是国内首个VOCs第三方治理的十亿级订单。9月16日，环保部领导、环保厅四大班子的成员，行业协会的专家都参加了签约仪式。2017年第一期达到300~500家包装印刷厂治理规模，厂均回收溶剂量150吨/年，共6万吨，按单吨盈利2000元，净利润超过1亿元。2)未来还会有补贴和排污费付费，盈利提升空间巨大。主体治理费用来自企业承担，通过a)自行采购设备；b)石油化工/包装印刷排污收费。2015年6月，《挥发性有机物排污收费试点办法》出台，石油化工行业和包装印刷行业从2015年10月开始征收VOCs排污费。政府从企业收排污费，向治理企业支付第三方治理服务费，覆盖部分建设/运营投资。未来环保部、河北省、京津冀协同专项资金项目，在VOCs治理层面上都会有补贴。　　2.3金城股份：江苏院借壳，神雾集团再次借力资本市场江苏院：定位于工业节能环保与资源综合利用的技术方案提供商和工程承包商。1)江苏院是神雾集团旗下最为老牌、相对优质的资产。标的核心技术(直接还原冶炼、蓄热式转底炉和底泥提炼贵金属)已成功应用在钢铁、有色、矿产资源等领域。2)业绩对赌高增长。2015H1收入1.89亿，利润4846万元。15-17年业绩对赌1.5亿、3亿、4亿。3)16年收购作价11.5倍。标的资产100%股权作价34.6亿，16年收购作价11.5倍。 　　核心技术获国家级成果鉴定，且成功应用，订单充足。1)技术领先，且成功应用，经济性与环保性俱佳。公司核心技术获中国金属学会国家级成果鉴定，且业内取得数个成功应用案例。典型案例：沙钢集团30万吨/年含锌含铁粉尘综合处理资源循环利用项目。总投资2亿元，项目年收益达1.14亿，2年收回投资成本。每年可实现节约标煤1.4万吨，减少CO2排放3.67万吨；2)行业空间预计超5000亿，江苏院暂独享这一市场；3)在手订单超40亿，2015-2020年意向订单则超90亿，保障完成业绩对赌。 　　借助资本市场实施模式创新，成长能力有望加速。1)公司目前业务模式以EPC为主。2015年上半年收入中EPC占66%、咨询设计占33%。2)此次借壳将解决江苏院融资能力问题，进而允许进行商业模式的创新(EPC—>EMC、BOT)，核心技术有望在更大范围推广，加速公司成长。　　2.4东江环保：产能业绩双双释放 　　核心建设项目逐步进入投运，达产预期集中在16-17年。(1)粤北项目：一期25万吨处理资质已经拿到。虽然项目受所在园区环保因素影响，部分业务暂停，但2015年年底将达到预定使用状态。(2)江门项目：2015年7月取得《危险废物经营许可证》(20万吨处理资质，其中无害化7万吨)并投产运营。无害化业务预期3-6个月内、资源化12-18个月内实现生产。(3)嘉兴德达项目：项目设计处理规模6万吨/年，已建好并投入运营，相较于去年有大幅额增长。(4)沙井基地扩改项目：项目设计处理规模10万吨/年，已经拿临时资质，处于试运行状态，后面要申请长期资质，今年预计贡献利润有限。(4)惠州技改项目：新增危废处理能力5.14万吨/年。预期今年完成技改，明年投运。(5)江西处置无害化项目：项目设计8.6万吨无害化、28万吨资源化处理能力。部分项目已投运，预计2016年二季度全部建成。整体来看，公司重点建设项目2015年逐步投运，达产预期主要集中在16-17年。 　　持续加速异地扩张布局。1)行业面临经营压力，危废牌照并购正当时。我们强调危废处臵行业具备牌照运营特征，导致区域性割裂相对严重。目前宏观经济低迷，金属价格较低，使得区域性危废/工业固废/废电拆解企业盈利困难。上市公司通过资金优势进行并购，实现异地扩张，是行业集中度提升的大趋势，也是公司发展的优选路径。2)东江异地扩张加速，15年外延投资额达到8.6亿。公司外延步伐正加速，12年到15年的外延投资额分别达到1.9/0.77/6.2/8.6亿元。3)增发募资23亿，外延现金充足。公司在手现金8.3亿元，现金流获取能力较强，14年经营活动现金净流量1.7亿元。15年4月，公司公布增发预案，拟以15.86元/股发行1.45亿股，募集23亿元，其中：江西工业固废项目、沙井扩建项目、惠州技改项目、补流偿债各使用7.2、1.2、0.88、13.8亿元。 　　2.5格林美：增发过会，再生资源闭环成型 　　回收哥O2O正处互联网+的风口浪尖。1)已在三地展开：回收哥O2O砍掉很多不必要的回收渠道层级，一步到位。目前武汉(副市长牵头)、天津(副市长牵头)、深圳(常委牵头)已在7月22日全部启动；未来湖北省全部启动。武汉已实现全市区覆盖，收编了3000多个网点。在深圳、天津也在和供销社商谈，但是还没落地。2)大幅降低进厂成本：社会渠道回收电视机成本达到75~80元，直接从居民手上收一台电视机30元，加上5元临时存储价格以及成本成本，整体回收成本低于45元。 　　电子废弃物拆解积极放量，看增值税优惠。电子废弃物增长比较快，五大工厂同时投产，今年上半年拆解400~500万台，全年同期230万台，主要由于河南兰考工业园区的建设，释放200~300万台能力。全年拆解能力达到1300万台，能做到1000万台的拆解(产能利用率80%)。13/14年分别拆解电子废弃物200/670万台。增值税30%优惠出台，此前没有税收优惠。一年50亿收入，20亿收入享受，大概是5个点的税收返还。 　　电子线路板稀贵金属生产线投产。电子线路板处理环节国际上也是难题，稀贵金属微量很难提取；原来的做法全部放在酸里面溶解，效果较差。公司现在和欧洲合作，德国团队设计，全世界就两条，能很好的区分金属/非金属，稀贵金属提取效率提高。目前现在拆的主要是存货(共有2~3万吨，主要是电视机、冰箱)。线路板回收价格5000~6000元/吨；而金价非常高，效益可观。 　　和三井合作，零部件再造打通报废汽车产业。国内没有放开零部件再造。公司和三井合作，从事报废汽车零部件再造。报废汽车拆解零部件再造可以卖到东南亚。废车收购价：300元/吨。 　　2.6宝馨科技：节能环保多元平台，三强聚首气贯长虹本部数控钣金业务转型升级，钣金业务迎来转机：光伏自动化设备：和德国RCT技术团队合作，今年下半年将迕行定型化批量生产；储能电池：逐步引进美国A123电池储能生产线，争取产品年内落地；高铁刹车盘：项目研发积极推进。　　洁驰科技：PCB废液在线循环先驱。1)市场空间巨大：我国2014年共生产5.8亿平方米PCB。废液中包含铜、锡、氯化铵、氨水、盐酸、硫酸、硝酸、硝酸铁等可回收物质。全部回收经济价值接近1500亿元。2)洁驰先发优势明显：目前国内真正能大规模推广该业务的只有洁驰科技一家，已经成功应用在富士康、台塑集团南亚电子、翰宇博德、金象、美维、五洲、联昆、昆颖、胜宏、华通等大型PCB企业。3)创新BOO模式，迅速抢占市场：洁驰科技通过免费提供设备和服务的模式，实现快速布点；由此绕开了中间商，直接从企业获得PCB废液。处理后废水排放达标，同时实现回收铜、废液回用，环保性+经济性无可取代。 　　阿帕尼：蓄热供暖环保&成本优势并举，抢占千亿市场。1)现有供热方式亟待转型：燃煤排放正式提标，燃煤供热锅炉遇最强紧箍咒。高压电极锅炉经济性明显优于燃气、燃油锅炉，能迅速填补燃煤锅炉关停后的空白。2)阿帕尼技术领先：技术源于瑞典，是国内首家高压电极锅炉供热企业。3)牵手中广核，创新推广模式：阿帕尼为供热项目提供设备、建设实施与技术服务；中广核节能定位为项目的投资建设与运营管理方。　　友智科技矩阵式流量监测领导者，政策环境促爆发：1)排污费改税，精准监测如箭在弦。环保税预计16年正式开征，征收标准或再上升一倍。准确计量直接关系到烟气排放量的计算准确性，烟气流量监测的重要性凸显，市场将呈现爆发性增长。2)矩阵式流量计先驱：友智科技采用全截面多点阵列式技术，突破烟气流量监测瓶颈，首家获得烟气流速仪环保产品认证，烟气流量监测业务成长占先机。　　2.7启迪桑德：正式更名启迪桑德，资产整合预期渐起启迪科服高管入驻新桑德后正式更名，清控旗下环保平台跃然纸面！1)9月21日股权交割完成：9月21日，清控入主股权交割完成，转让价27.72元/股。新股东启迪科服锁定2年，清华控股、清控资产、金新华创锁定1年。2)10月20日，清控旗下三大平台之一——启迪科服高管入驻新桑德。前期公告推选王书贵、曹达、袁桅、韩永为非独立董事。从现阶段管理层架构看：文一波继续担任董事长，王书贵开始担任副董事长。张仲华成为执行总经理；曹达、袁桅、韩永成为非独立董事。其中，王书贵现任启迪控股副总裁、启迪科服总经理；张仲华现任启迪科服集团副总经理。曹达、袁桅、韩永也在清控集团旗下启迪系统担任重要职务。3)11月10日公司正式更名为“启迪桑德”。4)强强联合打造新桑德，清控旗下环保平台跃然纸面！清华控股入主，增强公司融资能力，国企背景有望帮助公司拓展PPP业务；依托并购重组平台启迪科服，桑德环境整合集团内外环保资产动作加速。文一波团队掌握领先固废技术和环保市场资源，目前仍持有公司15%股权。此次股权转让将成为环保领域国资、民资强强合作典范，政府资源、技术、市场三位一体。 　　清华系近期资本运作频繁，桑德作为环保产业整合平台预期渐起！2014年清华控股能源环保产业总收入达90亿，其中启迪系下有启迪水务、亚都科技、浦华环保、阳光能源等核心资产，同方系下有同方环境、同方水务等核心环保资产。桑德作为清控旗下环保上市平台，在近期清华系资本频繁运作情况下，平台预期有望得到加强！　　再生资源、环卫业务持续加码。1)环卫业务：公司前期召开环卫云发布会，明确给出发展规划，2016/2020/2025年环卫运营收入达到12/126/593亿元，市场占有率达到1%/6%/12%。桑德环卫云在提高环卫运行效率的基础上，更有望与物流、广告相结合。目前在运项目22个，8000多环卫工人联网。2)加速布局再生资源业务：9月30日出资5亿设立天津再生资源公司；9月23日审议通过以2558万元收购邢台恒亿再生资源60%股权、3600万全资收购河南艾瑞环保。公司此前还收购哈尔滨群勤、南通森蓝、攸县供销再生资源、同力电子、河北万忠、河南恒昌等再生资源公司，全国布局完善。3)环卫+垃圾焚烧+再生资源，产生巨大协同效应。如果前端固废回收不可控，后端垃圾焚烧、再生资源就是无源之水。 　　2.8赤峰黄金：再生资源+危废处理，一体两翼 　　收购广源科技，环保一体两翼格局成型。2015年6月2日赤峰黄金发布关于签署股权收购及增资意向书的公告，公司向梁建平先生支付人民币4000万元，同时向安徽广源科技增资人民币6000万元，获得后者55%的股权。广源科技是一家经国家环保部、财政部、发展委、工信部四部委评审确认的享受国家环保基金补贴的废弃电器电子产品处理企业。广源科技15~17业绩承诺1300、1900和2800万元，再生资源与危废处理业务并行，构成一体两翼格局。 　　增发收购雄风环保3月完成，进入有色金属再生资源领域。雄风稀贵主营业务为从有色金属冶炼废渣等物料中综合回收铋、银、金、钯等多种金属雄风环保2014年具备1.5万吨的有色金属废弃资源综合处理年处理能力，目前有6万吨“低品位复杂物料稀贵金属清洁高效回收”等项目在建。完全投产后，雄风环保合计具备6.5万吨的年处理能力。雄风环保15~17年业绩承诺为扣非净利润0.85/1.38/1.43亿元。 　　2.9鼎立股份：收购丰越环保完成，进军有色金属再生医药业务退出，转型军工、环保。鼎立股份上市后业务主要包括橡胶制品、房地产开发与医药销售、增加农机业务等。公司于2014年收购全资丰越环保，进入有色金属循环再生领域；此后逐步剥离医药相关业务。2015年11月，公布增发预案，拟全资收购鹏起实业100%的股权。由此，公司军工+环保平台成型。 　　丰越环保：尾矿、矿渣回收专家。丰越环保主要从事从有色金属尾矿及冶炼废渣中回收金属和硫酸。丰越环保地处铅锌资源丰富的湖南省郴州地区，并与铅锌资源大省云南、广东、广西等相邻，回收原料来源于郴州地区每年20万吨的冶炼银的废渣废料。 　　2.10天奇股份：完善汽车拆解回收产业链，扩大区域布点收购力帝集团，进一步向报废汽车拆解设备这一汽车拆解回收产业的上游延伸，形成全产业链布局。公司是国内最早布局汽车拆解回收产业的公司之一，公司很早就改造设立了铜陵天气蓝天机械设备有限公司，并以此为基地，生产废旧汽车精细拆解、高效分拣自动化装备，进入产业链上游。之后，于13年4月和全球十大环保集团的德国欧绿保合资设立了安徽欧保天奇再生科技有限公司，利用欧绿保的技术向汽车拆解回收产业下游的再生资源和再生领域延伸，最终形成全产业链布局。此次收购的力帝集团主要从事再生资源加工设备的研发、生产和销售，将进一步加强公司在汽车拆解回收装备制造方面的实力。　　收购宁波回收，增加汽车拆解回收产业的区域布点，以形成网络优势。目前已形成初步的产业链布局。通过新设、收购等方式，公司先后在铜陵、苏州、吉林白城等地进行了报废汽车回收拆解业务的区域布点，初步实现了对安徽、江苏、吉林市场的覆盖。通过本次交易，公司将以宁波为中心，逐步实现对浙江范围内报废汽车回收拆解业务的覆盖。对汽车拆解回收企业来说，终端回收网络的建设至关重要。